603707股吧(603706股吧)

缘起非洲猪瘟

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我是从25元左右开始跟踪健友股份(603707)的，当初跟踪的逻辑很简单，就是非洲猪瘟导致生猪减产，，驱动产业链相关产品涨价。这个周期有多久呢？简单来看，就是非洲猪瘟有效控制之后+18个月。

\t什么意思呢？就是说非洲猪瘟疫苗出来之后，或者其他办法能够有效控制猪瘟发生，农户才会重新养猪，没有疫苗出来之前，大家是不敢养的，发生过猪瘟的场地2年内都不能养猪，一养就死，所以农场都改养鸡鸭去了。从种猪到商品猪出栏18个月周期，整个产业链要重新恢复正常，时间至少要18个月，所以这个周期从现在来看，还有2年以上的景气周期。

\t粗品肝素是从猪小肠内提取的，这个猪小肠必须是刚杀的，不能放久，所以一般来源于屠宰场,猪宰杀后进行提取。2018年发生非洲猪瘟以来，专家预计中国生猪的产能是减少20%（实际死的数量可能比这个大的多），所以供应端逐渐形成紧张态势。根据海关总署的数据，2019年6月份我国肝素出口均价为 6,156美元/千克，同比增长20.34%。

\t选股逻辑

对于不生产生猪的肝素企业来说，无疑猪价的上涨，猪小肠也会相应涨价，这必将带动肝素粗品一路上涨，对于海普瑞等原料药企业龙头形成利空。不过理论上来说，原材料企业也可以转嫁到下游药厂，对下游提价。可是这更加考验企业的营销能力和成本管控计算。因此肝素原料+制剂一体化企业受原材料的影响更小，低分子肝素制剂的毛利远远大于原料药。

\t从行业长度分布来看海普瑞、千红制药等企业在后端的布置远远不及健友股份(603707)。健友股份(603707)对注射剂出口布局早，目前已获批11 个注射剂ANDA，公告在研/申报ANDA 注射剂产品30 余个，逐步打造核心产品依诺肝素/标准肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链。这也就是为什么2019年上半年，海普瑞扣非利润仅仅才6572万，相比健友股份(603707)2.8亿扣非净利润，一个天上一个地下。

\t除了产业链的长度之外，管理层对于行业趋势的变化也是极其重要的。既然这个行业受原材料价格影响那么大，聪明的企业早早就开始囤货以备后用。健友股份管理层相对来说，是非常有眼见的，从2016年开始就逐渐增加存货，到今年中报已经备了24.40亿的存货，基本上以每年6个亿左右的现金去买存货。反观作为原料药龙头的海普瑞，其备货速度明显就比不上。

\t海普瑞步总在介绍今年中报的总体情况时表示：公司认为下半年价格会维持相对高位位置，但是不支持大幅上涨。此外原材料价格上涨，标准肝素价格可能上涨，对于欧美企业的医院采购成本将上涨。肝素涨价目前没有冲击到公司的供应链，因此公司未采取扩张肝素库存的策略。

\t可见管理层固有的思维仍然无法打破，既然已经意识到原材料价格还会继续上涨，我就搞不明白，公司为何不采取扩张库存的策略呢？

\t综上，选股的逻辑两点:一个是产业链的长度，制剂能转嫁价格提升毛利，一个是原材料备货的充足程度，能够抵御未来至少2年粗品肝素价格的上涨。

独辟蹊径估值

\t最后说下估值的问题，初看健友股份(603707)的财务报表，你是无法给出其准确估值的，因为你会觉得资产负债表失真，现金流无从下手。因此只有认真分析企业的经营策略，你才能给出较为准确的估值。

\t这里有个假设，如果企业每年不备货6个多亿的存货，那么现金流上无疑是有6个多亿的现金收入的，只是说由于经营策略，把现在应该在账上的钱先花出去了，这钱花的值不值？从现在来看，显然是值得的，因为未来至少2年粗品价格仍然受到供应端萎缩的的影响，上涨预期强烈，倘若每年涨幅20%，单单存货就能贡献4-5亿的增值，躺着就能**，这生意多好。

\t所以估值时应该把这笔钱还原，这样你才能估出较为准确的数据。那么2018年的现金流取什么为好呢，我认为保守点取6个亿就好了。

\t假设条件：

\t1、前三年30%增速，中三年25%增速，后四年15%增速，长期5%的增速

\t2、无风险回报率3.2%；风险系数1.22，股权回报率10.31%（实际由于降息，贴现率会比这个小）

\t经过模型计算后得出公司的实际价值63.14元/股.

\t敏感性测试如下：

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